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金融:祸兮福之所倚 荐 股

发布时间:2019-10-11 18:49:46

金融:祸兮福之所倚 荐 股 201 -07-15 类别: 机构: 研究员:

[摘要]

报告摘要估值有底吗?A股市场重趋势,不认为存在所谓的“估值底”,只要逻辑的趋势仍在,估值就没有底。而我们认为,“估值底”是存在的,这个底部其实是“情绪底”引致外部“共振”所产生的结果。

银行业有很强的外生性,政策的变数直接导致了投资逻辑的变数。在我们的估值框架中,政策在情绪(或估值)边界是一个内生变量。市场情绪由经济增长、通胀、就业等因素决定,同时政策决定的权衡也不外乎这些因素的统筹考虑。政策是人为制定,中国文化讲求中庸之道,政策的制定也讲究平衡。当市场情绪处于底部时(情绪背后反映的是经济因素,所有逻辑可以归结为情绪向好或向坏的变化),随时可能引起外部“共振”,政策的风向也处于微妙变化的节点。所谓“否极泰来”、“祸兮福所倚”说的就是这个思想。

如果将历史上政策转向时对应的“情绪底”认为是一种普世价值观下的容忍底限(我们认为这种普世价值和是否参与资本市场投资并无关系,对经济的感受是一种大众的普遍认知),那么我们在预测未来时,可以将这个“情绪底”作为政策变革时点的一种参考。

从这个意义上说,历史上的政策变化具有一定的必然性,只是内容存在偶然性。08年的“四万亿”和此次“下限论”都是这种必然性的产物,偶然性体现在决策层的风格不同,08年的刺激的力度空前,而这次只是稳住。

我们判断的银行估值底是0.85xPB我们去年11月的报告《银行估值:市场三情景,修复三条件》用历史情绪区间测算,悲观情景的(衰退)PB底0.85,中性情景(弱复苏)PB为1.27,乐观情景(强复苏)PB顶1.6 。事后来看,去年12月份银行启动前估值约0.9x1 PB,今年2月份银行最高估值约1.2x1 PB,基本符合我们这个框架。

我们在6月24日中午银行股大面积跌停之际,短信提示“对银行股价不再过度悲观,继续下跌的空间预计顶多5-10%,现在时点估值远比下跌逻辑更重要”,其依据也是这一框架。

6月下旬以来“情绪底”引发“共振”的表现第一次共振,银行出面澄清市场谣传。6月25日、26日,民生、兴业相继召开电话会议。

第二次共振,央行态度软化。6月24日早,央行关于流动性发函态度还十分强硬;但到6月25日晚,央行对流动性预期管理的态度明显转变,并表示已向部分银行提供流动性,缓解市场恐慌。

第三次共振,李总理的“下限论”透露出政策重心由调结构转向稳增长的信号。

投资建议目前银行股估值对应0.9x1 PB,估值仍在底部附近,同时向上的催化剂也已经出现,之前对经济过于悲观的预期将迎来修复,估值应回升至1倍PB之上,板块股价存在10%的空间。从基本面上,后续能看到两个因素的好转:1)2季度上市银行利润增速超预期,预计1 %,较1季度增速略微提高(去年2季度中收核查导致基数较低);2)存款上限扩大至1.2倍和存款保险很可能会延后推行,经济面临的是通缩风险而非通胀风险,存款上限不是主要矛盾。推荐组合:民生、兴业、平安。

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