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渤海证券去杠杆方式渐变行到水穷看云起

发布时间:2019-08-14 18:17:07

渤海证券:去杠杆方式渐变 行到水穷看云起 2014-07-08 类别: 机构: 研究员:

[摘要]

投资要点:

本篇报告综合债务周期理论和传统经济理论来主要试图解答四个方面的问题:债务风险预警、资产配置、行业配置与区域债务品种配置。

债务风险预警:二季度债务风险得以化解,并未如市场所担忧的出现大量违约事件,主要原因在于:其一是流动性相对宽松;其二是因为银行展期、地方政府救助和资产管理公司购买行为所致;其三是当前经济形式并不适合刺破债务风险泡沫,债务大量违约必将推高风险溢价。我们认为前期随着监管政策的陆续出台,疏堵结合的防治措施已经初见成效,再结合相应的债务预警指标,下半年不会爆发系统性风险。但是局部风险不容易忽视。目前结构性去杠杆方式会使得民营企业尤其是处于产能过剩行业的企业违约风险进一步加剧。另外,政府部门的或有负债由于数额巨大并且风险处置难以落实到具体责任人或存在流动性风险,但考虑到目前管理层正有序进行债务展期和债务置换的布局,风险基本可控。

资产配置:目前市场多空双方的主要分歧在于政策放松和改革发力能否有效对冲经济下行。对此,我们认为三季度刺激政策与宏观经济下行的角力仍处于拉锯战。下半年在实现GDP全年7.5%的增速目标下,三季度因高基数效应成为关键时点,提前进行政策加码从而对冲地产投资下降是大概率事件。从库存周期和克强指数来看,目前宏观经济企稳的基础并不牢固。由于刺激政策落实的时滞,三季度经济或经历先降后升的态势。四季度在市场逐步出清后,结构性去杠杆的方式将发生转变,宏观经济真正企稳回升。经济拐点真正出现的特征应该是去杠杆方式的彻底转变,即随着三季度结构性去杠杆方式的延续,产能过剩行业出现债务违约或重组,逐步实现市场出清,四季度去杠杆力度开始弱化甚至消除,最终迎来“行到水穷看云起”。

流动性方面:降准的形式意义已经不大,全面降准0.5个百分点共释放流动性5400多亿。目前两次定向降准已经释放2000亿左右,下一步定向降准仍然会延续,货币政策继续保持宽松是常态。结构性去杠杆对应的结果是定向宽松领域持续加杠杆,然而由于宽松总量有限,社会融资成本仍没有降下来,最后逐步推进总量宽松。结合宏观经济和流动性的判断,三季度的资产配置为:超配品种主要是利率债、城投债和高等级产业债;标配品种包括成长股、大宗产品;低配品种包括蓝筹股和现金。

四季度的资产配置为:超配品种主要是蓝筹股;标配品种包括成长股、大宗产品和现金;低配品种包括利率债和信用债。

.行业配置:目前行业配置的常用方法是利用行业库存周期变动来加以判断,但在债务周期的影响,其对行业配置的解释力有所削弱。一方面,债务周期处于顶部的特征使得库存周期有所钝化,库存周期下行阶段明显拉长。另一方面,在刺激政策推动下,库存周期的变动频率在加大,趋势性指标作用弱化。对此,我们根据目前我国债务周期的特征,提出独立的行业杠杆周期,并将其划分为四个阶段:主动加杠杆、被动加杆杠、主动去杠杆和被动去杠杆。从产业链的角度分析来看,大多数上中游行业仍处于被动加杠杆的末期与主动去杠杆的初期,下游行业则主要处于主动去杠杆阶段。值得注意的是,少数行业开始出现被动去杠杆和主动加杆杠现象,表明宏观经济开始出现积极信号。但相应的力度并不明显,表明目前经济在刺激政策下短期虽企稳,内生增长动力仍然疲弱。在经济结构性去杠杆进程中,盈利能力有所改善,并且债务压力相对较小的行业,即已明显进行去杠杆而且杠杆率处于历史低位的行业所受负面冲击较小,防御性显现。另外,呈现主动加杠杆迹象且杠杆率处于历史较低位置的行业进攻性有望延续。这些行业包括汽车制造业、仪器仪表制造业、铁路、船舶等装备制造业,建议投资者重点关注相应的投资机会。

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